TESLA… e altre storie fantastiche!

In questi giorni ho letto nei giornali che Elon Musk, grazie alle performance stellari di Tesla in borsa, ha superato in termini di patrimonio Mark Zuckerberg, Warren Buffet, Bill Gates e altri ricchi illustri. Nessun articolo però entra nel dettaglio di chi sia veramente Elon Musk e di cosa stia succedendo alla quotazione di Tesla e la questione merita davvero di essere approfondita nel dettaglio perché credo che ne parleremo per anni a venire così come oggi stiamo ancora parlando della Tech Bubble degli anni 2000.

Chi mi conosce sa bene quanto io abbia seguito da vicino Tesla. Amici, parenti, colleghi e clienti hanno subito con pazienza le mie filippiche quando parlo della situazione più paradossale della finanza moderna. Mi sono ripromesso di scrivere un articolo al riguardo e credo che sia giunta l’ora perché quella che considero la frode più colossale di sempre ha raggiunto livelli probabilmente apicali.

Ma andiamo per ordine.

Molti pensano che Elon Musk sia un genio visionario, in realtà la genialità di Musk è legata più alle strategie di marketing, alla manipolazione dell’opinione pubblica e alla conoscenza dei mercati finanziari che non ad una avanguardista visione di ingegneria. I suoi annunci su Twitter, dove ha 40 milioni di followers, hanno sempre un timing impeccabile.

Molte delle sue idee “visionarie” assomigliano molto a quelle di noti film di fantascienza, uno in particolare colpisce per le similarità: Total Recall (Atto di Forza) del 1990 con Arnold Schwarzenegger ispirato ad un racconto di Philip K. Dick: i robotaxi, la colonizzazione di Marte, l’impianto di microchip nel cervello, perfino il design del cybertruck…

Il padre di Elon Musk è diventato ricco attraverso attività di sfruttamento delle miniere di smeraldo in Sudafrica. L’intuito e anche la fortuna del giovane Elon l’hanno portato ad investire molto presto in PayPal dove ha moltiplicato la propria ricchezza. Grazie sempre al suo intuito ha capito che l’auto elettrica era un fenomeno in espansione e ha reinvestito i capitali di PayPal in Tesla prendendo il controllo della società e sottraendola ai due ingegneri che l’hanno creata e fondata: Martin Eberhard e Marc Tarpenning. La storia è raccontata nel libro “Ludicrous: The Unvarnished Story of Tesla Motors”.

Ci sono attualmente due tipi d’investitori per quel che riguarda Tesla. Quelli che credono sia una frode e quelli che pensano che Elon Musk sia un genio che cambierà le nostre vite. Sicuramente per ora hanno prevalso questi ultimi e ad oggi la quotazione di Tesla in borsa non ha nessuna connessione con i fondamentali dell’azienda Tesla.

Ho sempre saputo intuitivamente che i prezzi delle azioni possono scambiare letteralmente a qualsiasi prezzo, sia molto superiore che inferiore al valore considerato giusto o equo, il cosiddetto fair value dell’analisi fondamentale. Tuttavia, quello che ho osservato negli ultimi anni è che il range di prezzi di scambio delle azioni all’intorno del valore equo si è notevolmente ampliato: ci si allontana sempre di più dal fair value.

Nella formazione classica di chi si occupa di mercati c’è il concetto di base che le notizie siano incorporate nel prezzo. Cosa significa? Significa che si ritiene che se un titolo tratta ad un multiplo alto (per la spiegazione sui multipli si veda questo articolo dove parlo del P/E) le aspettative di buoni risultati sono già incorporate nel prezzo e se le aspettative sono basse allora ci si aspetta che il multiplo sia basso. Nel caso di Tesla e del mercato attuale, questo concetto sembra non reggere più, nessun multiplo è considerato troppo basso per i titoli indesiderati e nessuno è considerato troppo alto per i titoli amati dal pubblico.

Come giustificare il fatto che al prezzo attuale Tesla vale 1300 anni circa di utili attesi?

Tesla ha solo recentemente riportato un utile e ha avuto un totale di circa 7 miliardi di perdite cumulate dalla data del lancio in borsa nel 2009 ad oggi.

Come giustificare il fatto che il prezzo del titolo è aumentato dell’800% nell’ultimo anno mentre le vendite di auto Tesla sono aumentate solo del 3%? O il fatto che Tesla vale come GM, Ford, Fiat Chrysler, Honda, Hyundai, Daimler, Ferrari, BMW e Volkswagen… sommate?

Per giustificare tali andamenti sentiamo frasi come: “Tesla non è solo un’azienda di auto”.

Amazon non è solo un retailer. Google non è solo un motore di ricerca. Facebook non è solo un social network. Netflix non è solo una media company. Apple non è solo una società di beni di consumo.

I multipli di queste aziende non hanno più limiti verso l’alto.

Nessun prezzo è troppo alto per partecipare al capitale di un’azienda che sta cambiando le sorti del mondo.

Ma quando il prezzo incorpora le aspettative più rosee basta poco per tornare con i piedi per terra. Questo tipo di mercato è stato fantastico per le frodi in generale e per quelle basate sul concetto di auto elettrica: non c’è solo Tesla ora c’è anche Nikola, 15 miliardi di dollari di capitalizzazione basati praticamente su un disegno. Ma anche per la carne finta, si veda Beyond Meat, per la cannabis legalizzata e per le monete false.   

Quali sono dunque i fattori che ci hanno portato alla situazione di mercato attuale?

Ci sono diverse ragioni per cui assistiamo oggi ad andamenti irrazionali, tra i principali:

1. Il Quantitative Easing delle banche centrali che si protrae indefinitamente e i tassi a zero. Il numero di asset class che aumenta in maniera parabolica e quello di bolle speculative è direttamente proporzionale al grado di espansività delle banche centrali. Inoltre in uno dei modelli utilizzati dall’analisi fondamentale, il Discounted Cash Flow, il tasso risk free è al denominatore della formula utilizzata per valutare i flussi di cassa futuri, a parità di altri fattori più il tasso va verso lo zero più il valore del titolo aumenta.
2. ETF (Exchange Traded Fund) e fondi passivi che aumentano e gestori attivi che diminuiscono. Non ci sono più i pensatori critici della finanza che fanno da contrappeso al mercato, quelli che si mettono dall’altra parte: value investors, short sellers, gestori small cap: tutte razze in via d’estinzione.
3. Aumento del trading online e di fenomeni speculativi tipici di fine ciclo rialzista. Una marea di investitori retail che inseguono tutto quello che si muove al rialzo immettendo ordini a mercato e molto spesso effettuando operazioni senza fondamento economico o solo sulla base di quello che leggono nei giornali.
4. Esplosione del trading in opzioni in cui i market maker, gli istituzionali che vendono le opzioni, molto spesso fanno delta hedging. Si pensi al caso della vendita di call che viene hedgiata dal market maker comprando il titolo sottostante per proteggersi nel caso in cui il titolo, alla scadenza dell’opzione, debba essere consegnato. Se il mercato tende ad avere, in determinati momenti, un bias al rialzo molte opzioni call out of the money vengono trattate e quindi di fatto si innescano temporaneamente fenomeni di effetto “a spirale” in cui i trader di opzioni forzano i market maker al rialzo sfruttando il meccanismo del delta hedging. E’ importante sottolineare la parola temporaneamente. Questo è anche il motivo per cui ultimamente le correzioni di mercato quando avvengono sono così brutali.
5. Aumento nel numero di fondi che utilizzano tecniche quantitative, anche basate sull’intelligenza artificiale, che puntano a speculare e fomentare una continua espansione di un trend attualmente in corso (al rialzo o al ribasso) eliminando le deviazioni e comprimendo la volatilità. Immaginatevi la faccia del sottoscritto quando ha visto che uno dei fondi di maggior successo al mondo, Citadel, aveva nel bilancio di fine anno grosse posizioni in titoli considerati spazzatura ma che beneficiavano di un effetto “momentum” tra cui Tesla. I migliori al mondo che comprano Tesla? Non è possibile ho pensato, deve esserci un errore.
6. Nel caso specifico di Tesla un monumentale Short Squeeze. Per motivi che spiegherò a breve la vendita allo scoperto (short selling) su un titolo deve essere tenuta sotto stretto controllo, quando il numero di short seller è relativamente alto rispetto al numero di azioni in circolazione e ci sono rapidi movimenti del titolo al rialzo può capitare di assistere a esplosioni verticali nell’andamento dei prezzi dovute al fatto che molti short seller devono correre ai ripari per proteggersi da perdite ulteriori comprando il titolo che hanno precedentemente venduto.

E veniamo alla mia esperienza diretta.

Nel caso di Tesla sottolineo che parlo del mio portafoglio personale e che posizioni cosi altamente speculative non vengono considerate nei portafogli dei nostri clienti in cui facciamo investimento e non speculazione. Tuttavia il principio che mi ha tirato fuori dai guai facendo speculazione è anche quello che protegge le performance quando facciamo investimenti.

C’e’ un motivo per cui lo short selling ossia la vendita allo scoperto (vendita di strumenti finanziari non posseduti e quindi a prestito con successivo riacquisto) è considerato il mestiere più difficile della finanza. Nel comprare un titolo si può perdere solo il capitale investito il titolo può andare a zero e non oltre, nel venderlo allo scoperto le perdite sono infinite. Una piccola posizione short pari all’1% del portafoglio può far perdere il 30%-40% del capitale se l’aumento del titolo è parabolico al rialzo. O nel caso di titoli come Tesla (+981% in un anno) può far perdere l’intero patrimonio.

Ho imparato che shortare le frodi è ancora più pericoloso che shortare titoli semplicemente scadenti ed ho immediatamente chiuso la mia posizione nel momento in cui ho capito che i fatti non avevano nessuna rilevanza nel caso di Tesla. Molte società quotate “massaggiano” i numeri in bilancio. Ma quanto mi sono reso conto che i numeri annunciati da Tesla nelle trimestrali non avevano senso e nonostante questo il mercato festeggiava ho capito che era venuto il momento di non avere nulla a che fare con il titolo. Alcuni amici mi hanno chiamato per chiedermi se avesse senso shortare Tesla a $1500 dollari quando il titolo era pari a 1100 volte gli utili. La mia risposta era la stessa di quando me lo chiedevano a $400 dollari: uno volta che ci si spinge nel terreno dell’irrazionalità, una volta che 1+1 fa quello che ognuno si inventa non c’è limite a dove il mercato possa spingersi.

Ed infatti dopo essere andato a 1500 il titolo ha fatto un altro rialzo del 50% in una settimana sulla scia di un annuncio di stock split. Il 50% in una settimana per un’operazione che è totalmente neutra dal punto di vista finanziario ma che ha l’unico effetto di rendere meno costosa l’azione (e le opzioni), cosa rilevante per gli investitori retail che solitamente investono capitali bassi.

Elon Musk è un genio del marketing dicevamo ed un grande conoscitore dei mercati finanziari. 

Non ho nessun’arma per combattere contro un esercito di investitori retail che inseguono prezzi insensati. Non ho nessun vantaggio competitivo da utilizzare. La mia fortuna è stata riconoscere che la mia tesi di investimento era cambiata, chi si è ostinato nelle proprie idee e ha continuato a shortare Tesla sulla base dei fondamentali assurdi ha perso cifre inimmaginabili. E interi hedge fund sono stati spazzati via. Dallo short su Tesla o più recentemente da quello su Kodak.

Shortare un mercato in cui la Fed interviene ad ogni singolo ribasso è un suicidio, ed è chiaro che le regole del gioco sono cambiate. Bisogna prenderne atto.

La cosa più importante per me è salvaguardare il capitale e farlo crescere.

Per quanto io sia convinto della mia tesi di investimento smetto di seguirla se il mercato non mi dà ragione in tempi rapidi.

Il pericolo più grande del nostro mestiere, altamente intellettuale ma anche così lontano dall’essere una scienza esatta e misurabile, è quello di innamorarsi delle proprie idee, di sposarle a tal punto da ragionare col paraocchi mettendosi in testa che il mercato ha torto e noi ragione. O che è solo questione di tempo.

Nei mercati avere ragione troppo in anticipo equivale ad avere torto. Possiamo avere ragione oppure possiamo far crescere i patrimoni che gestiamo, a noi interessa più la seconda che la prima.

E per quel che riguarda Tesla e altre storie fantastiche del mondo finanziario vorrei concludere con una delle regole di Bob Farrell una leggenda dei mercati e analista fondamentale a Merrill Lynch & Co per 30 anni:

Exponential rapidly rising or falling markets usually go further than you think, but they do not correct by going sideways

-Bob Farrell

I mercati che salgono o scendono in maniera esponenziale di solito si spingono oltre le aspettative. Ma quando correggono non lo fanno con movimenti laterali (ma con movimenti esponenziali di segno opposto).