“I cicli rialzisti nascono nel pessimismo, crescono nello scetticismo, maturano nell’ottimismo e muoiono nell’euforia”

John Templeton, Investitore gestore e banchiere

Questa è la seconda parte dell’articolo sul comprare ora o aspettare, se non avete letto il primo vi consiglio di farlo prima di proseguire. Ci siamo lasciati con due domande che vorrei qui riepilogare:

  • Val la pena di entrare ora nell’azionario e in generale prendere rischio nei portafogli o è meglio aspettare?
  • A che prezzo pagheremo le manovre espansionistiche delle banche centrali? E cosa possiamo fare nei nostri portafogli?

Prima di rispondere a queste due domande vorrei fare tre premesse.

La prima è che quando si parla di eventi futuri bisogna sempre ragionare in termini di probabilità dato che nessuno sa cosa succederà. La vera capacità dell’investitore di successo è quella di assegnare le giuste probabilità all’evolversi degli eventi e gestire i rischi di conseguenza. Ciò significa che gli eventi a più alta probabilità meritano un’allocazione di rischio, e quindi di rendimento potenziale, superiore a quelli che ne hanno meno. Questo è lo stesso ragionamento che mi ha portato ad essere molto conservativo nella seconda parte del 2019 e all’inizio del 2020, ovviamente nessuno poteva prevedere il virus ma a parità di altri fattori erano alte le probabilità di ritracciamento dell’azionario rispetto a quelle di un continuo apprezzamento. Questo perché il ciclo rialzista sembrava essere vicino alla fine. Sia dal punto di vista delle valutazioni fondamentali, sia in termini di durata, sia in termini di sentiment del mercato (il livello emotivo, l’euforia di cui sopra). Il virus è stato la miccia che ha incendiato le polveri, tuttavia la velocità e l’ampiezza del movimento in discesa ci fanno capire che c’erano degli eccessi evidenti da correggere.

La seconda premessa è relativa all’orizzonte temporale. Le probabilità cambiano all’evolversi degli eventi. Orizzonti temporali diversi possono avere scenari con probabilità diverse. Anche in questo caso chi investe con successo deve saper prevedere lo scenario più probabile in riferimento all’orizzonte temporale scelto. Nel nostro caso, considerando tutto quello che sta accadendo in questo momento, credo che lo scenario su cui focalizzarsi sia quello di medio periodo, i prossimi 6-9 mesi. Nel breve c’è molta incertezza legata alle notizie sul virus e nel lungo potrebbero cambiare troppe cose a livello di politica monetaria e non solo. Quindi mi focalizzerei su una visione a 6-9 mesi con l’obiettivo di rivedere il tutto al raggiungimento dei target di cui sotto. Non credo che in questa fase abbia molto senso “comprare a questi prezzi perché tanto nel lungo periodo sappiamo che l’azionario sale”, come sostengono in molti, a meno che non si sia disposti a sopportare perdite del 30% o più in portafoglio nel medio periodo. Tra l’altro non escluderei di trovarci di fronte ad un cambiamento di paradigma.

La terza premessa è che gli investitori del mondo istituzionale, quello da cui provengo, non usano mai un solo strumento per decidere gli scenari probabilistici e decidere come allocare il capitale, ma prendono la maggior parte delle decisioni quando modelli decisionali, visione macroeconomica, analisi fondamentale e analisi tecnica coincidono. Questo è anche il nostro caso. In RV Capital Partners vengono utilizzati modelli quantitativi che hanno l’obiettivo di confermare o negare l’interpretazione che stiamo dando al mercato. I modelli inoltre fungono anche da stop loss, ossia servono a bloccare le perdite e riallocare il capitale nel momento in cui ci si rende conto che le cose non stanno andando come si pensava. Dopotutto, sempre di probabilità si tratta.

Qual è quindi la visione attuale? Partiamo dall’economia, alla luce di quello che abbiamo scritto nella newsletter precedente e cerchiamo di fare delle valutazioni in termini probabilistici:

Scenario positivo: l’impatto economico della situazione attuale sarà profondo, ma breve, grazie anche all’azione delle banche centrali e si ritornerà alla situazione precedente in tempi abbastanza rapidi.

Scenario negativo: l’economia si contrarrà a livelli allarmanti e la recessione (o forse la depressione) sarà profonda e duratura.

In questo momento assegno più probabilità allo scenario negativo.

Nelle prossime settimane avremo la risposta dell’analisi fondamentale, ossia quando vedremo i dati degli utili aziendali del secondo trimestre e inizieremo a capire l’impatto economico sulle aziende e come ciò modificherà il prezzo corretto per gli utili, il famoso P/E (price earning). Più alto è il PE in un dato momento, più il mercato è ottimista nel valutare gli utili. Per questo consigliavo cautela nel 2019/2020, ritenevo che l’ottimismo in molti casi si fosse trasformato in euforia.

Comprare ora o aspettare Parte 2
Comprare ora o aspettare Parte 2

La parte alta della formula, ossia il prezzo, è ancora piuttosto elevata. Dopotutto, non siamo che al 17% dai massimi dell’indice S&P500 di Febbraio ma con l’economia mondiale bloccata da un mese e più e una scarsa visibilità sul futuro. Se gli utili saranno bassi (la parte bassa della formula, la E degli earnings) significa che il moltiplicatore diverrà alto, i moltiplicatori alti si giustificano nelle fasi di forte crescita quando il mercato guarda con ottimismo (e a volte euforia) al futuro, direi che è molto improbabile ritrovarsi con moltiplicatori alti in una fase di forte recessione quindi la P del prezzo dovrà per forza di cose scendere se gli utili saranno più bassi del previsto. Quando scendono le azioni scendono anche le obbligazioni societarie specialmente quelle che hanno rating non-investment grade e che si comportano spesso come le azioni nelle fasi recessive, attenzione quindi alla composizione dei portafogli.

L’analisi tecnica del mercato è la parte più difficile. Dal mio punto di vista l’S&P500 è oggi in una terra di nessuno, abbiamo ritracciato il 50% dello storno precedente come spesso accade nei bear market rally, gli indicatori di volume e reattività sono a metà strada, quindi ci dicono poco, la Fed e Trump non vogliono assolutamente che il mercato scenda in vista delle elezioni e faranno di tutto per manipolare l’opinione pubblica soprattutto finanziaria a favore di quotazioni superiori e nel breve periodo potrebbero riuscirci. Non escludo di rivedere l’S&P500 a 3000 nel breve periodo, sulla scia di ottimismo da riaperture più o meno definitive. Tra l’altro il livello di 2950 – 3000 corrisponde alla media mobile a 200 giorni da cui il prezzo si è staccato brutalmente; spesso prima di una nuova discesa si va a testare nuovamente la media mobile.

Comprare ora o aspettare Parte 2
Comprare ora o aspettare Parte 2

Dal punto di vista del sentiment questa ultima fase rialzista da 2800 a 2950/3000 potrebbe convertire molte persone attualmente indecise sul da farsi che il mercato è ripartito e che cercheranno di approfittarne per non rischiare di perdere il treno in partenza, e proprio in quel momento potrebbero esaurirsi completamente le notizie positive e potremmo scontrarci con la realtà economica tutt’altro che rosea. Vien da pensare a quel famoso adagio che recita: il “lavoro” dei mercati è di separare il maggior numero di persone possibile dal proprio denaro.

Quindi ancora volatilità elevata nel brevissimo periodo. L’indice VIX, che misura la volatilità del mercato, è pur passato da 80 a 40 ma 40 è comunque un livello elevato: si veda il dato settimanale negli ultimi 5 anni.

Comprare ora o aspettare Parte 2
Comprare ora o aspettare Parte 2

Dopodichè un movimento al ribasso importante forse a ritestare il minimo del 23 Marzo di 2200 per l’S&P500 (e forse oltre) e a quel punto saremo in una situazione nuova. I fondamentali a quei prezzi inizieranno a farsi interessanti, gli indicatori tecnici potrebbero dare segnali di inversioni di tendenza e se ci saranno le conferme dei modelli quantitativi sarà il momento di iniziare a prendere rischio nei portafogli in maniera rilevante, comprando anche l’azionario. Quando le probabilità sono a nostro favore e i modelli lo confermano non bisogna esitare.

Scriverò nella terza parte di questa newsletter delle azioni delle banche centrali e dell’effetto sui portafogli nel lungo periodo, ad ogni modo questo sarà un tema che ci accompagnerà per i prossimi anni.

Vorrei chiudere con una breve riflessione. Parlare delle proprie view di mercato è sempre un grosso rischio per chi si occupa di gestione finanziaria e spesso si evita di farlo, restando su temi generici e dando consigli di buon senso che raramente possono essere giudicati “sbagliati” a posteriori. Il momento però è veramente delicato e chi ha capitali importanti da gestire magari ha subito o sta subendo delle perdite rilevanti. Spero di rendere un servizio cercando di impostare un ragionamento su cui prendere delle decisioni. Questa non vuole essere una “previsione” ma solo un’analisi, il più lucida possibile, nel corso di questa fase che ci sta sconvolgendo tutti sia emotivamente che finanziariamente.

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RENATO VIERO, CFA

Fondatore e Direttore Investimenti

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