Nel post di oggi approfondiamo una particolare tipologia di bond che ha attirato l’interesse di molti investitori negli ultimi anni: si tratta delle obbligazioni subordinate. Prima di addentrarci nell’analisi dello strumento finanziario richiamiamo il funzionamento basico di un’obbligazione.
Quando le aziende o altre entità hanno bisogno di raccogliere fondi per finanziare nuovi progetti, mantenere le operazioni in corso o rifinanziare debiti esistenti, possono emettere obbligazioni direttamente agli investitori. L’emittente rilascia un’obbligazione che include i termini del prestito, i pagamenti di interessi che verranno effettuati e il momento in cui i fondi prestati (capitale obbligazionario) devono essere rimborsati (data di scadenza). Il pagamento degli interessi (la cedola) fa parte del rendimento che gli investitori guadagnano per aver prestato i loro fondi all’emittente. Il tasso di interesse che determina il pagamento è chiamato tasso cedolare.

Cosa sono le obbligazioni subordinate

La maggior parte delle obbligazioni emesse sono “debiti senior“, il che significa che il detentore ha un diritto prioritario sul patrimonio della società, sopravanzando gli azionisti in caso di liquidazione della società stessa.

Diversamente, alcune obbligazioni sono emesse con stato “subordinato“. Ciò significa che l’acquirente delle obbligazioni accetta un diritto inferiore sui beni della società, al di sotto dei detentori di debiti senior, ma comunque al di sopra degli azionisti. A causa del rischio aggiuntivo, normalmente si ottiene un rendimento più elevato. E questo è il fattore che tendenzialmente le rende più interessanti.

Differenza con obbligazioni ordinarie

È utile notare che il debito senior è spesso garantito. Ciò significa che in caso di default dell’emittente il credito può essere recuperato dal valore delle attività usate come collaterale, trasmettendo un elevato grado di fiducia a chi sceglie di acquistare l’obbligazione, prestando il proprio denaro all’emittente. Se la società dovesse dichiarare fallimento i crediti verrebbero soddisfatti seguendo una linea di priorità predefinita: debiti senior, debiti junior (o subordinati), azionisti privilegiati, azionisti ordinari. Può accadere che alcuni di questi creditori vengono rimborsati vendendo la garanzia che è stata creata appositamente per il rimborso del debito.

Quindi il debito senior ha la priorità più alta e, di conseguenza, il rischio più basso. Pertanto, questo tipo di debito in genere comporta o offre tassi di interesse inferiori. Contemporaneamente, il debito subordinato comporta tassi di interesse più elevati data la sua priorità inferiore durante il rimborso.

Prima di fare un acquisto di obbligazioni è sempre consigliabile verificare il prospetto informativo, con particolare attenzione alla parte dove si parla del “livello di garanzia”. In tal modo sarà possibile accertarsi sull’effettiva natura dell’obbligazione e sul corrispondente livello di rischio/rendimento.

I rischi della subordinazione

Prima di tutto il rischio della subordinazione corrisponde al rischio di default dell’emittente. Se l’emittente è una banca o una società con un buon credit score e non si trova in evidenti problemi finanziari (indebitamento eccessivo, importi molto alti per le fatture non riscosse, anomalie contabili, turnover elevato dei dirigenti e in particolar modo del CFO e dei contabili) l’investitore può valutare l’idea di acquistare obbligazioni subordinate. Diversamente l’acquisto appare fortemente sbilanciato verso il rischio (rispetto al rendimento atteso).

Il secondo elemento di rischio è senz’altro legato alla corretta informazione dell’investitore. Inutile dire che farsi ammaliare da rendimenti interessanti senza conoscere nulla dell’emittente o senza conoscere il proprio profilo di rischio è una pessima idea. Le obbligazioni subordinate sono strumenti finanziari complessi, certamente non adatti ad un investitore principiante, tant’è che in certi casi sussiste il rischio di perdita totale del capitale investito (per via della subordinazione).  Per comprendere meglio questo aspetto si legga la sezione successiva sulle varie tipologie di obbligazioni subordinate.

Il terzo fattore da considerare è il rischio di liquidità, ovvero la possibilità di vendere i bond prima della scadenza. La banca emittente infatti non è obbligata a ricomprare l’obbligazione subordinata, ma anzi deve rispettare dei limiti di riacquisto in accordo con disposizioni apposite di Consob e Banca d’Italia. Questa situazione può portare ad un rischio di liquidità non trascurabile. Supponiamo, ad esempio, che un investitore abbia acquistato una quota rilevante del suo capitale in obbligazioni subordinate, e che dopo qualche anno venga a conoscenza di una serie di eventi che mettono a rischio default l’emittente. Normalmente, correrebbe ai ripari cercando di disfarsi in parte o in toto delle obbligazioni ma, al crescere del rischio, potrebbe non trovare alcun acquirente disponibile, dovendo sopportare un rapporto rischio/rendimento assolutamente sconveniente.  

Un ulteriore fattore di rischio è legato alla diversificazione del portafoglio di investimento. Quando si crea un portafoglio bisogna cercare di diversificare gli investimenti per distribuire e ridurre il rischio. Per farlo si punta su titoli o obbligazioni che mostrino una scarsa correlazione. La natura di obbligazione subordinata ha un forte impatto sul rischio, che rende questi strumenti più affini ad un investimento azionario. In breve, non basta avere un portafoglio diversificato per mettersi al riparo dal rischio intrinseco di un’obbligazione subordinata. Per quanto possa sembrare strano investire in un ETF azionario è meno rischioso che investire in alcune tipologie obbligazioni subordinate.

Tipologie di obbligazioni subordinate

A seguito degli accordi denominati Basilea II e Basilea III, finalizzati a perseguire la salvaguardia della stabilità del settore bancario, le obbligazioni subordinate hanno ricevuto una nuova disciplina ed un sostanziale ridimensionamento rispetto al passato. Di seguito presentiamo sommariamente tutte le categorie di obbligazioni subordinate (comprese quelle emesse prima degli accordi Basilea, poiché tuttora presenti sul mercato).

  • Obbligazioni Tier 1 – Si tratta delle obbligazioni più rischiose in assoluto. L’investitore in possesso di tale tipologia può arrivare a perdere l’intero capitale investito. Da notare che l’emittente ha facoltà di sospendere o addirittura annullare il pagamento delle cedole. In caso di perdite ingenti dell’emittente, il capitale da rimborsare può essere decurtato in virtù delle perdite stesse.
  • Obbligazioni Upper Tier 2 – Leggermente meno rischiose delle precedenti, hanno una durata minima di 10 anni. Possono prevedere la sospensione delle cedole (ma non la cancellazione). Rimborsate prima delle azioni e prima delle Tier 1.
  • Obbligazioni Lower Tier 2 – Meno rischiose di quelle citate in precedenza. Il pagamento delle cedole può essere sospeso e cumulato fino a quando viene meno la situazione che ha generato le difficoltà finanziarie.
  • Obbligazioni Tier 3 – Si tratta delle obbligazioni subordinate meno rischiose (e quindi meno remunerative). Hanno una scadenza più breve (2-4 anni) rispetto alle altre (10 anni).

Oltre a queste a categorie è utile citare un’ulteriore caratteristica di alcune obbligazioni subordinate che possono essere convertibili.  La conversione, a una data scadenza, permette all’investitore di trasformare i bond in azioni.  In pratica, ciò significa che l’investitore può cambiare il suo rapporto con l’emittente da creditore in proprietario, quando l’obbligazione viene convertita in azione. È essenziale comprendere che per consentire la conversione l’investitore dovrà accettare alcune condizioni specifiche (l’aumento del rischio, la rinuncia al pagamento delle cedole che verranno sostituite dalla distribuzione degli utili, il tasso di conversione). 

Considerazioni sulle obbligazioni subordinate

L’investimento in debito di tipo subordinato ha una forte dipendenza rispetto alla situazione creditizia della società che lo emette. A differenza delle azioni che, se quotate, sono facilmente liquidabili può non essere questo il caso per le obbligazioni subordinate. Inoltre per via della tipologia di investimento, l’obbligazionario, gli importi sono generalmente più alti rispetto a quelli investiti in un singolo titolo azionario. Inoltre, è utile farlo notare, investire in un’obbligazione subordinata collezionando le informazioni necessarie a farlo in maniera consapevole comporta un notevole lavoro in termini di due diligence, lavoro che non ha senso se le cifre in gioco non sono tali da giustificarlo. Per questi motivi le obbligazioni subordinate sono generalmente presenti nei portafogli ben patrimonializzati e diversificati.

Prima di investire in strumenti finanziari avanzati come le obbligazioni subordinate è bene informarsi con un professionista del settore in grado di valutare i molteplici aspetti elencati in precedenza e l’adeguatezza di un investimento del genere nel complesso del proprio portafoglio.

RENATO VIERO, CFA

Fondatore e Direttore Investimenti

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