Il rally più odiato degli ultimi quarant’anni.

La finanza alle stelle e l’economia alle stalle.

Il mercato finanziario è completamente disconnesso dalla realtà.

I mercati sono trascinati al rialzo solo da quattro o cinque titoli tecnologici.

L’investimento vero, quello “value”, è morto.

Queste sono solo alcune delle frasi che descrivono i sentimenti contrastanti di chi opera nei mercati ed ha assistito ad uno dei rialzi più brucianti e inaspettati della storia. Un rally iniziato nel pieno di una pandemia globale con la maggior parte dei paesi sviluppati in stato di emergenza e le loro economie arrestate da misure cautelari per salvaguardare la salute pubblica.

Io stesso ho scritto, in questo articolo, della pericolosità del mercato quando c’è troppa differenza tra aspettative e realtà. Ad oggi le valutazioni dei titoli sono ancora molto basate sulle aspettative future e poco sullo stato attuale e quindi la situazione continua a rimanere complessa.

Ma oggi vorrei approfondire il come e il perché è accaduto ciò che è accaduto.

Come è stato possibile che l’indice S&P 500 sia salito del 45% da marzo nel pieno di una pandemia?

Non mi accontento della frase “i mercati sono totalmente distaccati dalla realtà economica”. Va bene l’azione delle banche centrali, ma se il mercato è salito costantemente significa che ci sono stati più compratori che venditori, costantemente. Significa che la maggior parte degli operatori ha comprato il mercato azionario, in un momento in cui tutto sembrava negativo. Ed hanno avuto ragione.

Questo articolo è un po’ più tecnico del solito, ma credo sia anche il più importante tra tutti quelli che ho scritto finora. Chiedo ai miei lettori la pazienza di arrivare fino in fondo e magari di leggerlo in un momento di calma. La conclusione a cui giungerò rappresenta la sintesi di decenni di studio e di 17 anni di esperienza vissuta nei mercati (e di errori) lavorando nelle banche e nei fondi di investimento, partendo da Milano fino a Vienna passando per il Lussemburgo.

Ogni buon investitore deve essere prima di tutto uno studente e continuare ad esserlo. Uno studente dei mercati finanziari, di statistica e di storia economica tra le altre discipline.  Il mercato finanziario nel suo complesso raramente sbaglia, non sto parlando di manie speculative su alcuni titoli, sto parlando di indici che costantemente si muovono in una direzione.

Speros Drelles, mentore del leggendario Stanley Druckenmiller, che lavorava con l’altrettanto leggendario George Soros insegnava loro che 60 milioni di Francesi non possono aver torto. Cosa significa? Cercava di spiegare la saggezza del mercato nel complesso, basata sull’idea che la capacità di giudizio della folla sia collettivamente superiore a quella di ogni singolo individuo. Questa idea di intelligenza collettiva è stata introdotta dal grande scienziato Francis Galton che nel 1906 partecipò ad una fiera locale in cui 800 individui dovevano indovinare il peso di un bue. Con grande sorpresa di Galton la folla stimò che il peso fosse di 543 kg. Il peso reale si rivelò pari a 544 kg.

Fiera del bestiame, 1900 circa

Numerosi studi sono stati poi effettuati e i risultati portarono tutti alla stessa conclusione: la folla è superiore ad ogni singolo individuo che la compone. Scott Page nel suo libro “The Difference” spiega in maniera elegante il perché questo accade riconducendolo ad una formula:

Errore Collettivo = Errore Medio Individuale – Diversità Previsiva

Cosa significa? Ci sono tre implicazioni:

  1. Una folla predirà in maniera sempre più accurata dell’individuo medio;
  2. Una folla sarà spesso più intelligente del migliore dei suoi individui;
  3. L’abilità previsiva collettiva è in parti uguali accuratezza e diversità.

Le folle sono spesso più intelligenti di ogni singolo individuo se c’è diversità di opinione e quindi diversità previsiva. Riportando questo ragionamento ai mercati George Soros spiega che la chiave per avere successo è rappresentata dal sapere quando far parte di una folla, ossia seguire il trend, e quando staccarsene ed essere quello che viene definito un “contrarian”. Nelle parole di Soros stesso:

Essendo molto critico, sono spesso considerato un contrarian. Ma sono molto cauto nell’andare contro l’opinione del branco; so di poter rimanere calpestato … La maggior parte delle volte sono un trend follower, seguo il branco, ma sono sempre consapevole di essere un membro di esso e sono alla ricerca di punti di flessione … Cerco segnali rivelatori che il trend, la tendenza in atto, potrebbe essersi esaurito. Quindi mi distacco dalla folla e cerco una tesi di investimento diversa. Oppure, se penso che la tendenza sia stata portata all’eccesso, potrei provare ad andare contro di essa.

George Soros

George Soros all’apice della propria carriera, fine anni ’90

Bisogna essere dei trend follower quando il sentimento è quello del “questo non ha alcun senso” e bisogna essere contrarian quando tutti dicono “ciò ha molto senso”. Si tratta di stimare il grado di “diversità previsiva” insito nel giudizio della folla. Quando esso è alto sappiamo che possiamo fare molto affidamento sul giudizio della folla, quando è basso bisogna essere cauti. Proprio come aveva intuito Francis Galton e modellizzato Scott Page. Per questo si sente dire che il mercato rialzista si arrampica su di un muro di preoccupazioni e il mercato ribassista scivola dalla scala delle speranze.

Bull markets climb a wall of worry, bear markets slide down a slope of hope

Questo è in sostanza quello che cercano di fare molti modelli quantitativi tra cui il nostro: seguire il trend in atto fino al momento in cui il comportamento del mercato inizia a smentire quella che è l’opinione prevalente. Capire l’opinione prevalente è più arte che scienza, ma quando siamo in dubbio possiamo sempre rimettere il nostro giudizio al mercato. Io stesso mi sono trovato ad essere molto scettico della situazione, ma nonostante tutto in maggio e in giugno ho seguito i modelli quantitativi alimentati dal comportamento del mercato, il giudizio del mercato formalizzato in maniera matematica di cui sopra, e sono intervenuto comprando gli asset rischiosi, tra cui l’azionario, ma non solo.

In altre parole: notizie negative, opinioni degli esperti contrastanti e mercato che sale: semaforo verde. Notizie positive, esperti tutti d’accordo e mercato che resta fermo o inizia a scendere: semaforo rosso.

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RENATO VIERO, CFA

Fondatore e Direttore Investimenti

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