Spesso capita che gli investitori che si misurano per la prima volta con uno specifico mercato debbano misurarsi con nuovi concetti finanziari per comprendere e leggere in maniera adeguata la situazione e non commettere errori di valutazione. Questa, per esempio, è la ragione per cui chi investe sul mercato azionario deve conoscere i fondamentali dell’azienda su cui investe e deve avere un’idea di quali rischi si troverà a fronteggiare.

Chi investe su contratti futures (o in ETF che hanno come sottostante dei contratti futures) deve conoscere rischi e situazioni differenti dal caso precedente. Uno dei potenziali rischi a cui ci si espone è il cosiddetto effetto Contango.

L’effetto Contango ed il suo opposto, l’effetto Backwardation, si applicano tipicamente al mercato dei futures sulle commodity. Sono diventati particolarmente rilevanti soprattutto sui mercati del petrolio e del gas naturale.

Cos’è l’effetto Contango?

Per definire l’effetto Contango dobbiamo fare una breve premessa. I contratti futures a cui il Contango si riferisce hanno una scadenza, i futures sul petrolio ad esempio scadono una volta al mese. Questo significa che se voglio comprare dei barili di petrolio devo decidere quando farmelo consegnare (ad esempio a dicembre) e comprare un contratto futures a scadenza che specifichi la consegna fisica del bene; la maggior parte degli operatori tuttavia non opta per lo scambio dei beni a scadenza e vende il contratto prima della scadenza. In una situazione di mercato normale il prezzo dei futures convergerà verso il prezzo spot all’avvicinarsi della scadenza del contratto future.

Effetto Contango significa che i prezzi dei contratti futures sono superiori al prezzo spot atteso in futuro. Quindi scadenze di contratti successivi nel tempo avranno prezzi via via più alti, ed in particolare i contratti a scadenza futura e consegna futura avranno prezzi più alti rispetto al prezzo medio atteso futuro.

Un mercato in Contango viene spesso confuso con una normale curva dei futures.

Un mercato dei futures viene definito normale se i prezzi dei futures sono più alti a scadenze più lunghe e viene definito invertito se i prezzi dei futures sono più bassi a scadenze lontane.

Nell’immagine che segue vediamo un mercato dei futures normale, quelli sull’oro:

Contango quindi è quando il prezzo dei futures è al di sopra del prezzo spot futuro atteso. Poiché il prezzo dei futures deve convergere sul prezzo spot futuro atteso, contango implica che i prezzi dei futures scendono nel tempo poiché nuove informazioni li allineano al prezzo spot futuro atteso.

Quali sono le cause del Contango? Ossia, quali sono le cause che portano ad una differenza tra il prezzo futuro atteso e il contratto a termine? Le cause sono due principalmente:

  • Costi di stoccaggio. Al variare dei costi di stoccaggio posso variare molto le differenze tra prezzi attesi e prezzi futuri.
  • Le aspettative degli investitori riguardo il futuro. Al cambiare delle aspettative cambieranno i prezzi presenti e futuri dei vari contratti, quindi se in futuro ci dovesse essere un evento (ad esempio una riunione OPEC) su cui gli operatori hanno già delle aspettative i prezzi dei futures potrebbero riflettere questo scenario. Allo stesso modo se ad un certo punto il mercato subirà uno shock (ad esempio perché l’Arabia Saudita dichiara di voler tagliare la produzione) scenderà il prezzo atteso e in maniera non proporzionale a tutti i prezzi dei contratti futures successivi.

Il contango rappresenta un rischio serio per gli investitori, in particolar modo per coloro che non optano per la consegna fisica del bene ossia per gli speculatori: gli operatori di tipo finanziario e non commerciale.

Per detenere nel tempo una posizione continua in contratti futures infatti, bisogna fare il cosiddetto rollover delle posizioni prima della scadenza del contratto, nel caso del petrolio una volta al mese. Rollover significa vendere il contratto che sta per scadere (il cui prezzo è molto simile a quello spot per via della convergenza) e comprare il contratto che scade tra un mese ad un prezzo leggermente più alto. Questo processo ripetuto nel tempo genera dei costi, tanto più alti quanto più alto è l’effetto contango implicito nella curva delle scadenze dei contratti futures. Inoltre tutti i prodotti finanziari che detengono futures al loro interno (come ad esempio il famoso fondo USO, United States Oil fund) sono soggetti anch’essi al problema del contango da qui l’adagio popolare tra gli speculatori che il “Contango lo paga chi non lo comprende”.

Contango: Un esempio concreto

Un esempio estremo di Contango si è verificato nel mercato del petrolio ad aprile 2020.

In seguito alla crisi scatenata dal Covid e ai lockdown globali la domanda di petrolio si è ridotta improvvisamente e drasticamente. La catena produttiva dei combustibili fossili è poco elastica (i pozzi non possono essere chiusi) e quindi in tempi brevissimi si sono accumulate delle scorte molto alte, i depositi globali si sono riempiti e le petroliere cariche di greggio si sono accumulate fuori dai porti. I costi di stoccaggio sono saliti alle stelle e tutti coloro che detenevano il contratto con scadenza aprile 2020 si sono improvvisamente trovati nell’impossibilità di ricevere le merci e di stoccarle nei porti di consegna, come avviene di solito, ed hanno iniziato a vendere il contratto prima che scadesse.

Queste operazioni commerciali hanno innescato un ribasso dei prezzi che a loro volta hanno avviato una sequenza di vendite anche da parte degli operatori non commerciali (finanziari); all’avvicinarsi della scadenza il prezzo è sceso sempre più drasticamente fino al momento in cui si è sparsa la notizia che i depositi di Cushing in Oklahoma, uno degli hub più importanti per il petrolio, erano completamente pieni e non potevano più ricevere merci.

A quel punto il prezzo del contratto di aprile 2020 è precipitato in territorio negativo (un paradosso economico, veniamo pagati per ricevere petrolio) in virtù del fatto che la consegna fisica non era più possibile. Questo evento ha rischiato di mandare in default molti fondi (tra cui l’USO citato in precedenza) che si sono visti costretti a vendere il future in scadenza realizzando perdite rilevanti.

Cos’è l’effetto Backwardation

Ricordiamo che un mercato dei futures viene definito normale se i prezzi dei futures sono più alti a scadenze più lunghe e viene definito invertito se i prezzi dei futures sono più bassi a scadenze lontane.

Nell’immagine che segue vediamo un mercato dei futures invertito, quelli sul petrolio:

L’effetto Backwardation (da non confondersi con un mercato invertito) è l’esatto contrario del Contango e significa che il prezzo dei futures è inferiore al prezzo spot futuro previsto. Ciò è auspicabile per gli speculatori che sono rialzisti (long) nelle loro posizioni: vogliono che il prezzo dei futures aumenti. Quindi, backwardation significa che i prezzi dei futures sono in aumento.

Ma quali sono le cause di un effetto backwardaton sui prezzi?

Nelle commodities può accadere che in previsione di una diminuzione dell’offerta gli investitori si trovino ad accumulare scorte per evitare interruzioni della catena produttiva.

Conclusioni

Contango e Backardation sono esempi delle caratteristiche di un mercato che bisogna assolutamente padroneggiare per non incorrere in perdite dovute a situazioni inaspettate e sconosciute. Conoscere le dinamiche di un mercato e di uno strumento, così come i rischi e le opportunità, è fondamentale per non pagarne le conseguenze negative.

Alcuni mercati, come quelli delle commodities (o delle valute per fare un altro esempio), richiedono esperienza, competenza e non lasciano spazio agli investitori improvvisati.

Affidarsi alla professionalità di un consulente finanziario che ci consigli in assenza di conflitti di interesse evita errori che possono costare caro:

  • sia che si voglia approfittare di una opportunità a livello personale;
  • sia che si vogliano eseguire delle operazioni di copertura per la propria azienda.

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RENATO VIERO, CFA

Fondatore e Direttore Investimenti

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